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煌上煌:多元变革 重回增长快车道
2020-01-17

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  煌上煌始创于1993年,2012年成功登陆深交所,成为酱卤肉制品上市第一股。2016年公司实施变革、聚焦主业,2017年公司管理层顺利实现新老交接,新任董事长锐意进取,公司发展驶入快车道。期间营收从2016年的12.18亿元快速提升至2018年的18.98亿元,复合增速高达24.83%。随着公司成本管控能力的提升,公司未来收入和利润的高速增长有望持续。

  休闲卤制品持续高速增长,其中品牌卤制品增速远超非品牌的增速,行业集中度有望持续提升。据F&S数据显示,2018年休闲卤制品市场规模为911亿元,同比增长18.77%,2010-2018年CAGR为18.65%,行业持续高增长。国泰君安认为,卤制品的消费习惯正在发生转变,由佐餐逐步向休闲零食过渡,不同于佐餐一部分饱腹的功能性需求,休闲卤制品更加注重娱乐等精神层面的需求,消费者价格敏感度降低,表现为消费频次提升、客单价更高,渠道调研多方反馈行业确实处于快速扩容阶段。

  当前休闲卤制品行业CR3仅为14%,绝味食品、周黑鸭、煌上煌处于行业第一梯队,市占率分别为7.7%、3.5%、2.7%。煌上煌依托江西大基地市场,核心区域华中、华南、华东占比高达97%。由于产品定位及运营模式的差异,当前行业头部企业出现一定程度分化,其中以绝味、煌上煌为代表的加盟模式专注于大众消费市场,采取低成本、高扩张的形式进行线下渠道布局,业绩提升主要来自门店数快速增长的驱动,预计2019-2021年终端门店数量分别为3800家、4800家和5800家。

  自2017年换届以来,公司激励机制大为改善,整体ROE水平显著提升,其中2012-2017年的平均ROE水平仅为6.73%,2018年为9.12%,2019年前三季度为10.15%。但对比绝味基本维持20%以上的ROE水平,煌上煌未来仍有较大提升空间。川财证券通过分拆ROE驱动因素,发现公司ROE偏低主要是资产周转率大幅低于绝味,而通过快速开店、优化供应链可以快速提升资产周转率。

  国泰君安认为,公司最大的改变在于家族企业向职业化管理转型,紧抓休闲卤制品快速扩容红利,省外门店拓展进入爆发期,未来三年业绩高增速可期。职业化管理最大的好处来自运营效率的提升,从生产、采购到一线销售都更加专业化、精细化,辅以高激励,开店存活率提升、省外门店拓展速度加快、稳定的单店收入增长带动公司实现高成长。考虑到公司开店速度加快超预期,提升2019-2021年EPS预测为0.47元、0.65元、0.86元,维持目标价21元,对应2020年32倍PE,增持评级。

  天风证券表示,佐餐和休闲双属性带来消费场景和渠道的多元化增长,数字化给公司的管理带来了精细化、集约化,内外部改革带来管理的不断改善,多维改善奠定增长基石,预计2019-2021年公司EPS为0.49元、0.72元和0.98元。基于公司内外部环境改善和行业的集中度提升,三季度开店加快、看好串串放量、股东增持等因素,给予公司2020年33倍PE估值,目标价为23.8元,“买入”评级。

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