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国泰君安李少君:市场调整预示增持机会
2020-02-04

  导读

  随着武汉新型冠状肺炎的爆发及蔓延,市场担忧引发香港股市1月31日收盘创近两个月最低。疫情仍在发酵中,海外机构多认为经济增长和股市在冲击后将出现反弹。

  摘要

  疫情促发市场避险情绪,短期冲击不改长期趋势。我们整理了12家海外头部机构的观点,大多预期肺炎情况在2020年一季度能取得进展,对经济和市场的冲击偏短期,下调全年中国经济增速0.1-0.4个百分点。股市因风险偏好下行,短期冲击难以避免,但不会形成长期下行,中长期仍看好中国和新兴市场亚洲机会。

  影响的时间:与2003年SARS影响相比,多数机构认为单季度影响可能更强。中国经济对消费的依赖度提升以及肺炎传染性高于SARS,使得机构多认为短期负面影响更大。冲击最大在2020年Q1,机构预测经济增速主要集中在5%-5.6%。若一季度疫情有所控制,经济随后有望在逆周期政策调节的加码下反弹,机构下调全年增速0.1-0.4个百分点。若长于预期,则全年经济增速存在进一步下滑至5%的可能。受影响的行业除了消费、航空、娱乐等直面冲击的方向,也要警惕武汉物流枢纽和汽车行业供应链位置对相关行业可能带来的影响。

  影响的程度:全球经济受中国影响力度将大于2003年,部分新兴市场亚洲国家受影响最大。由于全球所处周期、中国体量占比提升、海外旅游增多等原因,使得这次对全球经济影响胜于2003年。但冲击也集中在一季度,机构预计全球经济一季度增速将被拖累0.15-0.3个百分点。短期看,影响全球经济的方向主要在旅游、消费等需求端,但如持续时间更长,将从供给端对全球经济形成进一步影响。亚洲国家如泰国等,由于中国游客占比较高,受附带影响将最大。

  影响的节奏与结构:股市短期虽有冲击,但下调带来配置机会。股市短期受市场情绪影响可能出现恐慌下调,但通常在随后伴有反弹,市场将回归基本面主线。机构认为调整带来配置机会,尤其是对中国和亚洲新兴市场,一旦确诊增速下滑的拐点信号出现,将出现更有力度的反弹。因此,建议中长期投资者忽略短期波动看市场前景,短期投资者可通过增配避险资产进行防御。复盘SARS时期,权益市场上,疫情发酵阶段美国市场表现相对更好。行业上,短期医疗、防御类股表现或将强于大盘,但要小心疫情复苏阶段存在逆转可能。

  影响的大类资产:“避险”情绪下,国债、黄金、日元具备上行动力。风险厌恶情绪和对疫情带来经济负面冲击的担忧,使得美国国债成为对冲疫情风险的选择资产。参考SARS和H7N9时期,在疫情到达顶峰之前,全球债券收益率仍然有下行空间。同样存在上涨动力的,还有作为避险选择的黄金和日元。此外,短期冲击下,买入面向国内需求的货币,卖出易受外部影响的货币也可作为近期的外汇市场策略。油价在疫情爆发后出现大幅调整,根据机构对布伦特原油全年价格62-64美元/桶的预测,一旦担忧引起的恐慌情绪消退,向上拐点或将出现。

  感谢固定收益组覃汉、潘琦对本报告的贡献。

  正文

  随着资本市场开放,国内外投资者对市场的影响力面临重新分配。为跟踪海外最新观点,2020年新开启了海外之声系列报告,志在将海外机构对市场的关注点进行整合再研究,及时传达给国内机构投资者,以期从另一个角度为大家带来思考。

  1。肺炎形成短期冲击,也带来中长期配置机会

  机构观点多数保持一致,认为短期冲击明显,但长期具备修复能力。自武汉肺炎疫情在春节期间爆发以来,引发市场对中国以及全球经济增长的担忧,先于A股市场开始的香港股市在2020年1月31日收于近两个月的最低价。而需求下行的担忧,也使得ICE布油价格创下近3个月的新低。全国肺炎确诊人数还在上升,返工时间被推后,外出消费被压制,其持续时间和影响程度还无法确定。但是,不少海外机构已在报告中开始下调中国以致全球的2020年经济增长预期。通过整理摩根大通(JP Morgan)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、瑞银(UBS)、景顺(Invesco)、富兰克林邓普顿、美银投行等12家机构的观点,我们发现,机构多预期肺炎情况在2020年一季度能取得进展,因此一季度经济冲击最大,随着疾病控制取得成效,政府将转移注意力至促进经济发展上,推动经济增速反弹,下调中国经济全球增速在0.1-0.4个百分点之间。但如果疫情状况进一步恶化,持续影响二季度,则将对中国经济进一步下调。而由于相比2003年,中国对全球经济的影响增大,因此全球经济也将受到明显影响,尤其是在目前全球经济缓慢增长的背景下。

  股市短期冲击难免,但一旦疫情拐点出现将反弹,机构建议抓住回调机会。从前几次疫情冲击来看,A股以及其他受到影响的亚洲股市、欧洲股市都在市场担忧减缓后,出现反弹。而从目前的经济基本面来看,疫情带来的冲击是短暂的,一旦收到疫情得以控制的信号,股市将回顾经济和盈利的基本面主线。瑞银、Gavekal都对2020年中国企业盈利有信心,尤其是新经济方向。同时,机构认为中国在事后的逆周期政策调节加码值得期待。因此,中国市场下跌将带来投资切入点。短期波动加大,可以通过美国国债、黄金等进行防御配置。区域上,美国股市受到影响相对较小,而中国离岸市场由于网络零售和互联网领域占比更多,因此也将比A股在波动时更具防御性。

  2。短期经济影响或将大于2003年

  此次新型冠状病毒带来的冲击与2003年相似,多数机构认为短期影响程度可能大于2003年。IMF在1月30日时表示,“现在量化疫情对中国经济可能产生的影响还为时过早”。但复看历史,与2020年冠状病毒爆发和国内传染性最为接近的就是2003年的SARS,因此届时的经济影响也被海外机构作为对目前经济状况预期的衡量。2003年上半年,SARS持续时间约半年,在病例快速上升的二季度,GDP同比增速较2003年Q1下降约2个百分点。本次武汉肺炎发生在春节期间,属于传统旅游旺季,但在减少外出活动的要求下,对旅游、消费等形成明显抑制。此外,由于中国目前消费占GDP比重高于2003年,因此机构多认为短期负面影响更大。全球经济也因为中国影响力的提升而受到相较2003年时更大的波及。

  2.1。 中国经济2020年Q1将是压力点

  武汉肺炎对经济的冲击将主要集中在一季度,后期自然恢复加上政策引导将推动经济反弹,经济影响有限。海外机构对本次肺炎疫情的影响程度存在一定分歧,UBS、Gavekal等认为当前爆发影响不如SARS严重。其主要原因在于相比SARS期间,当局反应更为迅速,公众也更为警惕。而在经历了SARS之后,医疗服务能力也更加完善。虽然短期对消费形成打击,但是发生在春节也使得对生产的影响被减弱。其他更多机构,如景顺、摩根大通、GS等则认为本次肺炎对经济的负面影响甚于2003年。首先,虽然致死率低于SARS,但新型冠状病毒的传染性更强,所以还需观察。其次,与2003年相比,中国第三产业占GDP的比重从40%左右提升到2019年的59%。因此,本次肺炎疫情带来的消费、旅游的负面影响作用也就更大。但是,无论与前期SARS相比影响程度如何,机构均认为一季度受到的冲击最大。

  机构下调中国经济全年预计增速0.1-0.4个百分点。回顾图3 在SARS期间的经济表现,GDP增速只有一个季度大幅下行,随后开始回升。机构预测的中国2020年Q1经济增速同比多在5-5.6%之间。GS下调幅度最大,至4%。这些预测都建立在疫情在2020年一季度得到有效控制的前提上,如此一来,全年经济有望在后续自然恢复和逆周期政策的加码下,经济增速出现反弹,全年增长预计在5.6-5.8%。但如果持续时间长于预期,则中国全年经济增速将进一步下滑,大华银行和美银投行认为全年增速将降至5%。

  除了消费、航空、旅游等行业,汽车行业的担忧也被提及。在春节期间,实施城市隔离和限制出行,对消费、旅游等行业影响自然是最大的。但除此以外,Gavekal 提到武汉所处汽车及汽车零部件的生产中心,如果疫情持续导致供应链中断的话,将对汽车产业刚刚出现的复苏迹象形成压制,因此需要持续关注。

  2.2 全球经济受影响程度较SARS时提升

  外资机构一致预计此次疫情对全球经济的影响较SARS时提高,预计全球经济一季度增速将拖累0.15-0.3个百分点。主要逻辑在于:1。 全球经济处于2003年不同周期阶段,经济缓慢增长,货币政策进一步宽松空间有限;2。 中国经济体量占全球比重提升,约在18%(2002年该比重为4%)。全球化发展多年以来,中国在全球供应链中的扮演的角色也越来越重要。3。 海外旅游增多,中国出境游客人数占全球份额从2002年的2%上升到2017年的9.1%。无论是需求冲击,还是可能的供给冲击,此次疫情都将对全球经济产生比2003年SARS相对更大的影响。影响全球经济的直接渠道主要是旅游业和贸易,间接渠道主要是金融市场波动、企业和消费者信心。

  机构都认为疫情短期内将会对全球经济有不利影响并且在一季度达到最大,但是冲击是短暂的并且会在之后开始反弹修复。疫情对于全球经济影响的大小取决于疫情的持续时间。摩根士丹利认为,假设疫情高峰期出现在2月或3月,预计全球第一季度经济增长率可能削减0.15-0.3个百分点。但是全球经济复苏的潜在驱动力依然完好,一旦扰动因素减弱,经济增长应当能够重新走上复苏之路。如果疫情持续三至四个月,二季度全球经济增长可能进一步受到0.2-0.4个百分点的冲击。如果疫情进一步恶化,瑞银和施罗德都认为全球弱复苏将会回落。摩根大通维持全球经济全年增速预期不变,但是疫情对全球经济一季度的冲击达0.3个百分点。

  全球央行目前表态多处于温和观望中,美联储主席鲍威尔和副主席克拉里达先后表示,美国经济形势良好,但中国冠状病毒的爆发对美国经济前景构成潜在风险。GS认为,美国一季度GDP环比年化率预计会因为疫情损失0.4个百分点,影响主要来自中国赴美游客数量减少以及美国对中国的出口放慢。但随着二季度开始反弹,最终将影响全年经济增长约0.05个百分点,不会改变其对美联储全年的利率不变的预测。亚洲国家则将直接受到游客减少对旅游和消费的负面影响,中国游客占比较高的国家受冲击更大。

  3。 资产配置短期避险,病例增速下降将是拐点

  肺炎爆发带来的资产冲击不可避免,但机构认为下调后将迎来反弹,配置上不应忽略股市机会。疫病爆发将带来市场对全球经济预期的修正,担忧印发对避险资产的偏好。而在经历了2019年的宽松货币政策,许多风险资产估值目前相对较高,因此金融市场波动加大。但是,景顺认为健康事件对市场信心的影响胜过实质影响,金融市场受冲击后将带来机会。短期波动不改长期目标,恐惧驱动的调整正是切入机会。对于短期投资者,机构建议可增配美国国债、黄金等避险资产,或采取低波动性的股票因子投资策略,而权益资产中受影响较小的市场和行业也具备相对防御力。

  3.1。 股市:短期调整为增持机会

  股市短期调整,确诊病例增速下行将成为拐点。从机构的预期,可以看到,疫情对经济的冲击主要集中在一季度内,虽然面临中国和全球经济下修的可能,但在疫情得到控制后,经济增长有望反弹,全年影响不大。经济基本面上并不会造成市场持续下行。疫情对股票市场最大的影响主要在于对未知的恐惧,因此在疫情上升见顶之前,海外机构认为中国和其他亚洲市场还将继续面临调整。一旦确诊数量增速开始下降,也就意味着股票市场即将迎来反弹。除了国内市场,景顺认为全球股市也会受到中国和亚洲股市影响而小幅下行。如疫情严重,法国兴业银行认为,全球股市将面临10%的跌幅。

  短期冲击带来中国和新兴市场买入机会。由于机构预期避险情绪提升,带来股市短期调整,一旦情绪缓释将出现回升。而最受冲击的A股,一旦疫情得到控制的信号出现,反弹将更为强烈。基本面上,瑞银、 Gavekal都对中国企业2020年盈利增长保佑信心。目前来看,机构对于A股中长期机会仍有信心,短期冲击带来介入机会。Gavekal则认为A股市场前景至少在上半年是好的,对下半年略有担忧,主要在于政策支持提振边际减弱、债券违约风险上升可能以及股票发行回升带来供应增加,将使得市场情绪承压。

  短期防御角度,美国市场相对较好,行业上短期医疗、防御股表现或将强于大盘。配置上来看,景顺对于中长期投资者建议忽略短期波动,保持目前的配置不调整,对于短期投资者,则建议增配黄金、美国国债和低波动率权益因子策略等进行防御。权益投资上,由于从SARS时期来看,担忧上升时美国股市表现优于新兴市场亚洲股市。行业上,医疗、互联网和防御类股表现或将强于大盘,但在历史来看,SARS复苏阶段,前期涨幅居后的行业将出现逆转,如地产、非必须消费等,瑞银则提示从盈利来看,看好科技硬件和电子商务的机会。

  3.2、固收市场:全球长期债券收益率对疫情仍然有下行空间

  外资机构一致认为近期全球长期债券收益率下行是因为风险厌恶情绪和对疫情带来经济负面冲击的担忧,看好美国国债可以用来对冲疫情风险。10年美国国债收益率在1月20日到1月31日期间九个工作日内下行33bp,10年德国国债也下行24bp。长端利率因为避险情绪导致的快速下行,使得利率曲线明显平坦化,美国10年国债和3年国库券收益率重新出现倒挂,但是这一次倒挂更多反映的是情绪面,而非对基本面的担忧。根据美联储ACM模型测算的期限溢价(term premium)数据,10年美国国债收益率最近下行的33bp中有22bp可能来自期限溢价,而非对未来短期利率的预期。

  通过观察过去的传染病疫情(2003年SARS、2013年H7N9、2014年Ebola、2015年MERS和2016年Zika),分析10年美国国债收益率(以此来代表全球债券市场)从疫情开始广泛传播的累计变动,我们发现和2019-nCoV疫情从走势上看可比的是SARS和H7N9。参考SARS和H7N9,如果假设债券收益率走势仅仅反映对疫情的风险厌恶情绪,那么当前疫情可能还没有达到顶峰,全球债券收益率仍然有下行空间。

  我们尝试将SARS分为爆发期(2002/11/15-2003/4/10)、缓和期(2003/4/10-2003/5/13)和稳定期(2003/5/13-2003/7/31)等三个阶段。其中,我们把爆发期细分为三个子阶段:(a)当疫情症状被报道并且第一个确诊案例出现,(b)SARS传播到亚洲和美国,世界卫生组织(WHO)发布全球警告,(c)疫情继续升级迅速。根据这一框架来分析全球国债、MBS、企业债、波动率和汇率等一系列大类资产,我们发现SARS期间市场在risk-off模式下最大的变动都发生在1(b)阶段,在这一阶段:

  1)长期国债收益率下降幅度最大,美国大幅跑赢中国和新兴市场(10年美国国债下降-44bp,10年中国国债下降-14bp,新兴市场亚洲国债下降-17bp)2)企业债利差表现相比于其它阶段都差,不管是美国投资级、美国高收益、新兴市场(利差虽然收窄,但是收窄幅度明显落后于其它阶段)

  3)美国MBS利差表现相比于其它阶段都差,可能的原因是当长期利率快速下降时,由于MBS资产池里住房抵押贷款所对应的借款人会倾向于再融资(refinancing)来减少月供,从而导致MBS在利率快速下降时久期缩短,表现跑输美国国债。

  4)波动率上升最快(VIX指数上升8.1点),日元/美元汇率升值(避险货币属性)

  根据这一框架来分析2020年新型冠状病毒疫情,目前我们很有可能处于1(b)阶段。短期内,由于疫情导致的风险厌恶情绪不会褪去,全球长期国债收益率很有可能会继续下行(尤其包括春节期间休市的中国国债),全球企业债和美国MBS将会跑输长期国债。尽管疫情的经济冲击通常是短暂的,但是股票通常会在经济数据反映冲击前就开始复苏,而长期国债收益率上行将会比股票复苏慢。

  3.3。 商品市场:油价下调,黄金上涨

  需求下降引发油价担忧,避险情绪推动增持黄金。SARS持续期间,油价波动剧烈,除了疫情在需求端造成扰动,更主要面临地缘政治的影响。近期的新型冠状病毒爆发,引发全球对经济担忧,短期出行受限导致需求下降。GS预测病毒可能导致2020年全球需求下降26万桶,使油价下跌2.9美元/桶。自2020年1月21日到2020年1月31日,布伦特原油价格已下调13.1%,跌破60美元/桶。摩根大通虽预计短期冲击在5美元/桶,但维持对2020年布伦特原油价格在64.5美元/桶的预期。因此,疫情带动的油价下行更多受到短期情绪影响,随着疫情担忧的消除,油价有望回升。巴克莱银行认为目前市场反应可能过度了,预计全年布伦特原油价格在62美元/桶。但如果疫情恶化,对油价造成重大影响,根据俄罗斯能源部长的表示,OPEC+或将采取行动。

  避险需求也同样使得黄金在2020年1月上涨4.78%,景顺预计短期避险情绪主导下,金价还将继续上涨。不过,从《海外头部机构眼中的2020》中统计的30家头部机构年度观点来看,多认为黄金在2020年的上行空间有限。摩根大通提出应该做多股市,做空黄金。如果疫情高峰在一季度出现,则海外机构对黄金的配置需求可能将下降。

  3.4。 外汇:面向国内需求的货币将更具弹性

  日元避险货币效用显现,而面向国内需求的货币将更具弹性。外汇配置策略上,在经济增长预期可能受到疫情冲击的担忧下,景顺预计日元作为避险货币主要选择,将可能相对美元升值。此外,从SARS时期来看,外部需求敏感的货币相对较弱,而面向国内需求的货币将更具弹性。因此,瑞银建议短期可以买入面向国内需求的货币,卖出易受外部影响的货币,实现外汇收益。

  4、风险提示

  信息来源存在误差;主观理解和信息描述语言误差;数据统计样本及方法误差;行业和组别划分与市场的偏差;外围市场波动;国内政策和经济环境变化及其他外生冲击等。

(文章来源:国泰君安

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