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国君策略李少君:不同资产走势分化 美国市场明天出路何在?
2020-03-13

  导读

  昨夜全球市场大幅下跌,联储及时出手,不同资产走势分化,美国市场明天出路何在?

  摘要

  发生了什么:流动性的挤兑。

  如何解决的:天量且远不止的回购。

  缓解了四个问题,及时必要:流动性部分缓解、市场部分出清、情绪有所修复、缩小了企业的风险冲击。

  未决的六个担忧,由表及里:对疫情的担忧、对经济的担忧、Gig Economy的担忧、对信用风险的担忧、出清的担忧、过高的降息预期。

  遗留问题的棘手:尴尬和陷阱。

  解决障碍的出路,还是要回到需求:政府需求(财政刺激)、外部需求(贸易对手)和内生需求(居民消费与私人投资)。

  明天的道路:美股上行的条件,中美股市的脱钩,全球资本的再配置。

  本文的诸多测算:本文的诸多测算已在2020.3.8日《中美股市脱钩的可能:再次审视冲击》报告中给出,详细数据可供参考。

  风险提示:疫情全球蔓延超预期、主要经济体政策效果不急预期、地缘事件爆发超预期。

  正文

  1。 发生了什么:流动性的挤兑

  对疫情担心,带来对经济担忧,带来对资产价格担忧,导致Risk-off;“Flight to safety”与“Cash in hand”策略快速蔓延,最终导致流动性挤兑发生。

  2。 如何解决:天量且远不止于回购

  来不及降息:流动性挤兑情况下,“Cash in hand, no matter interests”;市场缺的是流动性,而已经不在乎流动性的价格,和流动性的来源;因此,联储率先做出的反应并不是大家预期的提前降息…

  …不挤牙膏,而是天量:迅速向市场注入天量流动性,从40bn提高到120bn,最后是500+500bn…

  …远不止回购:流动性提供的方式,从repo到11类证券(“eleven sectors, including nominal coupons, bills, Treasury Inflation-Protected Securities, and Floating Rate Notes”);这里包括了国债在内的多种资产,也就已经是大家熟悉的QE了。

  3。 缓解了四个问题:及时且必要

  流动性部分缓解:黄金的价格快速反弹,向黄金要流动性的迫切需求回落。

  市场部分出清:因流动性问题带来的市场出清难得到了缓解,由于流动性受限而无法出清的部分头寸得以关闭。

  情绪有所修复:股票等风险资产盘中出现快速反弹,但随后的回落体现了情绪的修复仍难一蹴而就。

  缩小了企业的风险冲击:机构出现了类似08年因流动性而抛售商票的行为,若未控制,对企业打击是致命的。

  4。 遗留了六个担忧:由表及里

  对疫情的担忧:作为经济金融系统的外生变量,经济政策对其无能为力,美国投资者需要看到有效的措施和能够信赖的预期。

  对经济的担忧:其一源于疫情对消费的冲击,其二源于昂贵的估值和可怜的盈利预期条件下权益的财富效应扭转(该部分详见2020年3月8日专题报告《中美股市脱钩的可能:再次审视冲击》)。

  对Gig Economy的担忧:美近年来过度依赖Gig economy,而其面对疫情冲击的脆弱性,显然将加速就业问题的暴露(对美国劳动力市场的问题的探讨,参考2019年6月6日报告《宽松的障碍:今非昔比的美国劳动力市场》)。

  对信用风险的担忧:金融危机后,美国的私人部门(除家户外)的债务增速较快,规模堆积较多,增加了该部门的债务风险;尤其美国高收益债券中的一小部分由能源产业发行,油价波动直接提升了违约概率。

  不知何时出清的担忧:经历了几次“看似触底”,不断有抄底或追加的资金进入;而流动性问题的爆发如果得不到制止,新的流动性问题很快还会出现,市场是否已经出清,尚存疑问。

  过高的降息预期:市场已经几乎板上钉钉的预计FFR下降至0-25bps,虽然降息已不是关键,但对降息过高的预期会是风险。

  5。 遗留问题的棘手:尴尬和陷阱

  货币政策空间尴尬:联储多次表达对负利率的不喜,因此FFR下行的空间已经捉襟见肘。

  量宽的流动性陷阱:联储受法律限制无法购买权益;低利率推升的估值似难推升盈利和消费者信心;冲击下需求回落已成定局,当前政策亦无法推动私人投资的上行。

  6。 解决障碍的出路:还是要回到需求

  政府需求:财政刺激是第一选项,料不久推出;两党主张刺激方向存异;但初步规模或近千亿。

  外部需求:施压贸易对手采购也是一个选项。

  内生需求:财政刺激和外部需求均是应急之策,最终还是要拉动内生性消费或私人投资需求。

  7。 明天的期待:中美股市脱钩,全球资本再配置

  美股上行的条件:还需要解决六个担忧,这六个担忧中,金融市场的最易,疫情的次之,美国经济结构的问题最难(详见2019年8月14日专题《近忧之外的远虑:长期停滞》)。

  A股脱钩的过程:中国疫情防控、财政货币政策配合、赶工的效率等使得A股盈利和估值修复将远优于美股;节奏上,海外的情绪仍将对A股形成拖累,但A股企稳并重新恢复上行趋势,将明显早于美股。

  全球资本的再配置:担忧情绪将阶段性地导致资本抽离EM,但流动性问题彻底解决后,全球再配置将驱动资金重新回流EM,中国资本市场的流入也将首当其冲。

  8。 附录

  附2020年3月8日专题《中美股市脱钩的可能:再次审视冲击》之中部分核心图表与测算。

(文章来源:国泰君安

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