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国君策略:空窗期也要保持警醒
2020-05-10

  导读

  在经济和政策的空窗期,市场定价的预期走向当前最为乐观的情形。在此之中,我们需要警惕不及预期的可能。

  摘要

  经济和政策的空窗期,也要保持警醒。5月关键的时间窗口在下旬,包括两会和经济数据。当前我们处于数据和政策的空窗期,但仍需要适当避免过高的预期、过分狂热的情绪。当前定价的市场预期包括:全球疫情逐步修复、政策刺激会带来经济V型反转(美股表现所隐含)、流动性会持续宽松(降准降息预期、债市表现)、基本面修复(消费投资双复苏、Q1是盈利的底部)。我们认为:当前市场所定价的预期是最乐观的预期,仍需要警惕不及预期的可能。第一,流动性宽松的边际需要修正。第二,外生性风险的冲击需要审慎评估。第三,微观交易结构,各类风格已完成完整的轮动,破局需要新的超预期。

  回顾3月以来市场的流动性水平,当前逐步进入宽松预期修正阶段。从4月份以来,利率性质的流动性宽松是核心手段,周度公开市场操作均已净回笼为主,而且净回笼规模在2000亿以上。反观利率手段,4月3日公布定向将准1%分两次完成,往后看,存款基准利率和存款准备金率下行预期较为充分(5月会有1次)。那么,我们需要反过来思考,复工复产全球性质全面推进,流动性会不会继续宽松?从宽松的边际上看,维持甚至微微回收流动性将是大方向。

  风险冲击需要审慎评估。1)外患:中美的风险是否会加剧?当前人民币汇率处于2015年以来的高位,超越2019年5月的水平,这其中定价的风险关系仍是较为谨慎的。在美国疫情规模扩大、美国大选在即等背景之下,美国来势汹汹,近期中美关于此类问题的交互开始白热化。尽管中美第一阶段经贸协议的落地正在积极进行,但我们仍需提防风险的发生。2)内忧:加杠杆的边际可能不及预期。5月8日,银保监会发布通知,就《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》公开征求意见。我们不认为这意味着去杠杆走向边际增强,但至少意味着加杠杆的预期需要重新审视。

  完整的风格周期轮动之后,科技如何看?3月23日市场反弹以来,周期-消费-金融-成长已经完成过一轮快速的轮动。从3月23日以来,周期板块上涨6.5%,率先快速反弹;消费板块上涨超过18%,接力周期;金融板块上涨6.5%,接力消费;成长收尾,已经上涨接近10%。成长风格结束了吗?复盘2005年以来,历次两会前一个月和两会前半个月的行业表现,科技中电子表现已超过历史平均,计算机和通信仍有空间。

  中期维度:低估值+稳盈利。往后看,投资主线仍是围绕2条展开:1)低估值+稳盈利组合,周期(建材/机械/建筑)、消费(小家电/新能源汽车)、科技(通信/军工)、金融(券商)。2)全年维度把握科技主线,电子、通信、计算机。

  风险提示:疫情二次冲击、海外政策超预期转向。

  目录

  1、空窗期也要保持警醒

  2、流动性宽松的边际需要修正

  3、风险冲击需要审慎评估

  4、微观交易上,风格已完成快速轮动

  5、中期维度:低估值+稳盈利

  6、五维数据全景图

  正文

  1、空窗期也要保持警醒

  全市场在期待5月下旬,当前是经济和政策的空窗期。5月关键的时间窗口在下旬,这期间两会会指引政策方向,4月经济数据将指引增长修复的斜率。尽管我们处于数据和政策的空窗期,但仍需要适当避免过高的预期、过分狂热的情绪。

  当前定价的市场预期包括:全球疫情逐步修复(确诊病例好转、疫情可控、全球逐步复工)、政策刺激会带来经济V型反转(美股表现所透露)、流动性会持续宽松(降准降息预期、债市表现)、基本面修复(消费投资双复苏、Q1是盈利的底部)。

  就此,我们认为:当前市场所定价的预期是最乐观的预期,仍需要警惕不及预期的可能。第一,流动性宽松的边际需要修正。第二,外生性风险的冲击需要审慎评估。第三,微观交易结构上,各类风格已完成一个一个阶段的轮动,破局需要新的超预期。

  2、流动性宽松的边际需要修正

  回顾3月以来市场的流动性水平,当前逐步进入宽松预期修正阶段。从4月份以来,利率性质的流动性宽松是核心手段,周度公开市场操作均已净回笼为主,而且净回笼规模在2000亿以上。反观利率手段,4月3日公布定向将准1%分两次完成,往后看,存款基准利率和存款准备金率下行预期较为充分(5月会有1次)。那么,我们需要反过来思考,复工复产全球性质全面推进,流动性会不会继续宽松?从宽松的边际上看,维持甚至微微回收流动性将是大方向。

  从股票市场的流动性上看,重要的两股边际力量——外资和新成立基金份额,当前均有明显收敛。

  3、风险冲击需要审慎评估

  需要引起重视的是,不同市场隐含的风险溢价水平是背离的。当前,结合股权风险溢价和信用利差看,我们会发现是背离的。ERP显示,当前股票市场的风险偏好回升至2020年3月底水平,从2月以来已修复近80%,而信用利差中隐含的风险偏好却仍停留在2月初的水平,修复不足40%。两者的背离往往意味着,不可过分地执着于ERP,信用利差中体现的风险溢价更加具备风格和指引意义。

  当前需要评估的外患:中美的风险是否会加剧?从人民币汇率上看,当前人民币汇率处于2015年以来的高位,超越2019年5月的水平,这其中定价的风险关系仍是较为谨慎的。在美国疫情规模扩大、美国大选在即等背景之下,美国来势汹汹,近期中美关于此类问题的交互开始白热化。尽管中美第一阶段经贸协议的落地正在积极进行,但我们仍需提防风险的发生。

  当前需要评估的内忧:加杠杆的边际可能不及预期。5月8日,银保监会发布通知,就《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》公开征求意见。我们不认为这意味着去杠杆走向边际增强,但至少意味着加杠杆的力度需要重新审视。房地产、信托、理财等相关层面的相关活动一定是在“稳杠杆、防风险”的大思路之下的,部分加杠杆的预期需要阶段性扭转。

  4、微观交易上,风格已完成快速轮动

  从3月23日市场反弹以来,周期-消费-金融-成长已经完成过一轮快速的轮动。从3月23日以来,周期板块上涨6.5%,率先快速反弹;消费板块上涨超过18%,接力周期;金融板块上涨6.5%,接力消费;成长收尾,已经上涨接近10%。历史上,往往一轮完整的风格轮动之后,要么是下跌、要么是新的超预期打破轮动的格局。站在当前角度,下跌的可能性较大。

  成长风格结束了吗?作为接力的最后一棒:科技中电子表现已超过历史平均,计算机和通信仍有空间。复盘2005年以来,历次两会前一个月和两会前半个月的行业表现,我们发现电子行业涨跌幅中位数分别为6.09%和2.88%,计算机行业涨跌幅中位数分别为7.36%、2.81%,通信行业涨跌幅中位数分别为4.32%、2.92%。而当前,同样时间区间看,当前截至5月8日,电子行业涨跌幅7.73%已超过中位数,计算机和通信分别为1.9%和1.8%仍低于中位数。

  5、中期维度:低估值+稳盈利

  结合上述判断,参考我们先前的深度报告《防守反击战:寻找阻力最小的方向》。从估值压力角度,选择建筑、房地产、采掘、公用事业、银行、非银,细分行业包括锂、新能源、光伏设备、小家电估值阻力低;从稳盈利角度,应把握券商、军工、公用事业、电力设备等方向,应当规避院线、交运、餐饮、农林牧渔、石油石化等。综合来看,我们继续推荐券商、公用事业、军工、建筑、机械。

  券商:资本市场改革叠加盈利修复。2020年政策从点到面,全面利好券商板块。

  公用事业:低估值、高股息的绝对收益品种。

  (1)水电:高股息防御性突出。

  (2)火电:煤价逐步回落,业绩有望持续改善。

  军工:短期盈利确定性高,事件催化提升长期景气。估值方面,市场认为军工行业估值性价比较低,然而军工行业估值处于历史分位数底端,且相对其他科技行业已经显示出估值优势。

  建筑:内需推动下的戴维斯双击,估值盈利有望双双修复。

  机械:内需推动下的中游核心。机械行业景气提升确定性较强,工程机械受益于逆周期调控,新型装备受益于新兴产业资本开支快速增长。

  展望中期,科技仍是主线。在新一轮5G周期催化之下,硬件、软件都有望迎来新一轮景气周期,在此之中通信、电子、电新行业将有较好表现。但是考虑到科技板块估值已较高,我们筛选高性价比的细分赛道进行布局。

  电新:风电和光伏周期,新能源产业催化不断。

  (1)风电:抢装带来三年高景气度。

  (2)光伏:已经脱离补贴,逐渐进入市场化阶段。

  (3)新能源汽车:趋势代表未来,效益拉动产业链。

  通信:5G建设快速推进,数据中心投资增速提升。

  6、五维数据全景图

(文章来源:国泰君安

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