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徐彪:净利润or现金流 如何选择?
2018-09-20

   今年的企业盈利、融资环境以及海外不确定因素,使得市场对盈利确定性以及现金流质量的关注度大幅提高。本文从三个角度,探讨当前市场及细分结构的现金流情况:

  1、从经验角度看,净利润有效还是现金流有效?

  2、现金流的分析框架以及当前趋势。

  3、行业层面的现金流选择。

  若有背离:净利润有效

  还是现金流有效?

  近几年,估值(或价格)变化与盈利趋势的变化相背离。估值由盈利主导(分子)还是利率主导(分母),关键在于哪个的波动幅度更大。2005年至今这种决定关系可分为三个阶段:第一阶段是2013年以前的盈利驱动阶段,估值主要由分母盈利决定,表现为估值走势与盈利增速的趋势基本一致,且估值略提前于盈利。第二阶段是2013年-2015年的流动性驱动阶段,宽松的货币政策使得利率大幅走低,而经济缺乏新的增长点,企业盈利的波动率下降。这时候,利率对资产价格的影响要更大些。第三阶段是2017年以来宏观环境比较复杂,盈利两级分化,而去杠杆以及海外不确定因素又使得资金利率和风险溢价都在上涨,分子分母同时扩大且分子影响更大些。这样就使得第二阶段与第三阶段,估值变化与盈利变化是相背离的,如下图1。

  事实上,我们需要重新思考一个问题:当净利润趋势与现金流趋势不一致时,资产价格的决定因素是现金流还是净利润?如下图2。

  首先,任何资产都可以用现金流量折现模型(DCF)来估价。除了平时用得最多的股利贴现模型(DDM)之外,还有企业自由现金流(FCFF)与股权自由现金流(FCFE)。由于,自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(营运资本增加+资本支出),因此,分母的自由现金流可近似认为是经营现金流与资本支出的差额。理论上告诉我们:资产的价值很大程度上取决于经营现金流量。

  其次,从经验数据看,经营净流量比率(经营净流量/营收)趋势上要领先PE估值1个季度左右,其相关性比净利润增速与PE估值的相关性要强。由于现金流的数值波动大,一般不直接考察同比增速,而是用比率值(现金流/净利润,或现金流/营收),或者用现金流TTM的同比增速。我们回顾2005年至今的长时间序列,发现:全A(非金融)的经营净流量/净利润(TTM)、经营净流量/营收(TTM)与PE估值的走势大体一致,相关系数分别为0.35和0.66,均高于净利润增速与估值的相关系数0.29;另外,经营净流量比率(不管是与利润的比率还是与营收的比率)要领先于PE估值1个季度左右。

  最后,经营净流量比率有所企稳,但仍未有明显改善,这意味着往后一个季度或许可以看到估值开始企稳,但也较难出现大幅回升。

  总结下来:资产的价值很大程度上取决于经营现金流量;当净利润趋势与现金流趋势不一致时,以现金流趋势为判断依据;经营净流量比率TTM(不管是与利润的比率还是与营收的比率)与PE估值高度相关,且趋势上领先于PE估值1个季度左右。

  分析框架:主导因素以及

  当前的现金流趋势

  1、从财务指标和宏观因素去理解三大现金流

  经营、投资和筹资三大现金流之间的相互影响,从逻辑上讲:①行业景气周期开始于新订单的增加,一般伴随着价格回升,企业毛利率和营运效率提升,宏观层面体现在PMI景气和工业企业利润增加,中观层面体现为净利润和经营现金流入增加。②企业盈利提升之后,开始投产扩建,宏观层面体现为社会融资需求的增加以及固定资产投资的增加,中观层面体现企业的资本支出、在建工程、存货投资的增加;但随着产能释放,可能带来价格下降、库存回升,企业营运效率下降进一步导致经营现金流回落的问题。③投资现金流出增加又会增加企业筹资的需求,筹资能力宏观层面取决于资金供给以及利率,于企业自身而言,则关注盈利能力、负债率以及分红水平(再融资条件)。

  (1)经营现金流:现金流反映的是收付实现制下真实的资金流入流出,净利润反映的是权责发生制下的会计账务,通过调节净利润可间接计算经营现金流,其中,现金流与净利润之间最主要的调整项目有(按2018年中报的影响程度):应收账款>存货>折旧摊销>应付账款。通常来说,如果一个企业的经营现金净流量与盈利增长比较匹配,且能够满足企业发展的资本开支,那么企业可通过自身造血来维持发展。但是,若一个企业的盈利增长大幅超过经营净流量增长(比如2016年以来的情况),企业可能过度使用了信用政策,这时就需要进一步考察企业的营运能力,比如回款期限、付款周期以及存货周转率等。

  (2)投资现金流:经营的好转驱动产能扩张及资本支出,购建固定资产和无形资产等资本开支减少了当期企业现金流。在企业扩产前期往往景气也较高,经营现金流充裕,资本支出对现金流的压力不明显,但是到了中后期景气回落之后,若投资现金流出仍较高,就会使得经营现金流开始恶化。对于产能扩张周期来说,一般情况下的先后顺序为:资本支出>在建工程>固定资产(投资增速)。

  (3)筹资现金流:一是取决于企业的融资需求和融资能力,二是取决于宏观层面的货币供应量、融资成本以及金融监管等。今年以来“紧信用”环境下的筹资困境(社融增速和M2均大幅回落),使得筹资现金流大幅走低。

  2、中报现金流有所改善,得益于经营现金流回升

  2018年中报现金净流量有所改善,主要得益于经营现金流回升,投资现金流出减少,但筹资现金流恶化明显。2018年中报,全部A股非金融公司的经营净流量同比去年增加667亿,投资净流量同比去年增加626亿(投资现金流出减少),筹资净流量同比去年减少2529亿,现金净流量同比去年减少1221亿,一季度相比去年减少3781亿,现金净流量整体有所改善。

  往前看,经营现金流回升的持续性还需观察,投资现金流出压力预计会放缓,筹资现金流可能会有边际改善。从比率数据看(净流量TTM/净利润TTM),经营净流量比率走平、投资净流量比率和筹资净流量比率从2016年初至今持续回落;现金流与营收比率的趋势也类似。在前面一部分分析到,经营现金流与净利润之间的差值主要在于应收、存货、折旧和应付,由于企业信用政策和资本开支周期的影响,现金流与净利润趋势是会出现背离的,比如2017年以来,应收账款与存货增速的回升对经营现金流占用较大(图7),资本开支的回升对投资现金流也有明压制(图8),使得这段时间净利润趋势向上而现金流趋势向下。因此,往前看,应收和存货对现金流的占用还可能持续,因为若需求往下,可能会刺激企业放宽信用政策;而资本开支对现金流占用预计会减少,整个社会固定资产投资增速在下行,企业的投资意愿和扩张能力也在降低。对于筹资现金流,今年来企业融资环境偏紧,随着政策的微调以及利率中枢的下移(图9),我们预计“紧信用”环境下的筹资困境往后可能有边际改善。

  行业层面:经营现金流的选择

  在第一部分,我们分析得出结论:资产的价值很大程度上取决于经营现金流量;当净利润趋势与现金流趋势不一致时,以现金流趋势为判断依据;经营净流量比率TTM(不管是与利润的比率还是与营收的比率)与PE估值高度相关,且趋势上领先于PE估值1个季度左右。那么,行业层面,经营净流量比率趋势向好的行业也是值得重点关注。

  从两个条件来选择:①行业经营净流量比率趋势较好,②应收账款和存货同比增速相对稳定且处于较低位置,以下行业表现较好:军工、房地产、食品饮料、钢铁等。

  风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

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